香港上市新規正式啓航
聽日將系個抵紀念的大日子！從聽日起，修訂後的主板《上市規則》將正式生效並開始接受新經濟公司的上市申請，香港資本市場將以更加開放的懷抱嚟迎接創新型公司上市。
呢次改革系香港市場近25年嚟最重大的一次上市機制改革，也系最具爭議的一次改革。過去五年，我哋已對呢次改革進行了廣泛深入嘅討論與思考。從五年前做的關於投資者保護的夢到今日新上市制度嘅啟航，系一次難忘嘅旅程。喺新規即將啟航的前夜，我想將呢些集體思考做一個階段性嘅整理。
呢唔系一次容易嘅改革，香港交易所點解要推行呢次改革？
香港系一個唔大的城市經濟體，我哋必須與時俱進、靈活應變，我哋必須超越我哋嘅經濟體量、從全球大局嚟考慮問題，才能保持國際競爭力。我哋的目標系連接中國內地市場和國際市場，要實現呢一遠大目標，我哋就必須密切專注世界經濟和全球市場的發展趨勢，尤其系美國市場上系度發生嘅事情。
過去幾十年，香港從一個區域性的金融市場華麗轉身，發展成為舉世矚目的國際金融中心，呢個系了不起的成就。但系，我哋喺一個非常重要嘅方面已經落後，我哋冇以正確姿勢擁抱新經濟，特別系喺容許有特別投票權架構嘅公司、未有營業收入的公司上市、以及第二上市等重要領域還唔夠靈活和開放。喺呢方面，紐約已經比我哋和很多其他市場更有競爭優勢，呢也系美國市場能喺統領科技革命方面脫穎而出的一大重要因素。
從國際競爭趨勢睇，香港的國際競爭力正面臨巨大的挑戰，如果我哋上市機制仍然一成唔變，我哋就會落後於其他主要國際市場，落後於新經濟時代發展。因此，無論呢次改革有多難，我哋都必須成功，而且需要沿着呢個方向繼續堅持走下去。
喺推動改革嘅過程中你哋遇到嘅最大挑戰系乜？
幾年前當我哋剛剛嘗試啟動呢場改革陣，新經濟嘅發展趨勢還唔像今日咁明朗，系否應該容許「同股唔同權」喺香港引發了強烈爭議，唔少反對嘅聲音認為引入唔同投票權架構一定會削弱投資者保護，點樣講服反對者、打消市場嘅疑慮，凝聚市場共識，成為我哋必須面對嘅最大挑戰。
其實，引入唔同投票權架構一定會犧牲投資者保護系一個誤解。事實上，呢次嘅改革絲毫冇削弱我哋目前嘅上市制度為小股東提供嘅保護。目前上市制度為小股東提供嘅保護措施根本冇任何改變，改變嘅系我哋點睇待控股股東能夠獲得其控制地位嘅方式。
過去，我哋只認可一個股東通過為公司貢獻嘅金融資本嚟獲得控股股東嘅地位。股東嘅控制權需要與其出資額相當。改革後嘅《上市規則》讓人力資本（如知識產權，新商業模式，創始人嘅願景等）也被承認和接受，成為獲得控制權嘅一種方式。換句話講，我哋並冇改變小股東點樣受到保護。我哋只系打開大門，允許控股股東通過唔同方式嚟獲得控制權。
喺無營收公司申請上市方面，點解只對生物科技行業情有獨鍾？
首先，呢個系生物科技公司嘅獨有特點決定嘅。一般嚟講，無營業收入嘅公司都處於高風險嘅早期發展階段，投資者很難判斷公司發展前景。而生物科技公司產品嘅研發、制造和上市過程都受到國家醫葯監管當局嘅嚴格監管，佢哋每一階段嘅發展都有清晰明確嘅監管標准和尺度，呢一特點使得生物科技公司可以喺資本市場上提供清晰具體嘅披露，供投資者嚟判斷投資風險。
此外，喺中國，我哋深深感受到生物科技行業大發展嘅春天已經到嚟，天時、地利、人和都具備了。點解咁講呢？
天時：今日，我哋有幸身處喺一個科技大爆炸嘅年代，由於生命科學、人工智能、大數據等等科技嘅突破和相互賦能，生物科技將產生巨大嘅突破，有可能改變我哋嘅生活和人類嘅命運。
地利：中國系全球人口最多嘅國家，目前已經系世界第二大經濟體，但系很快將面臨嚴重嘅人口老齡化嘅問題，隨着越嚟越多嘅中國人走向富裕，大家會越嚟越關注健康管理和生命嘅質量，都希望能夠活得長、活得好。生物科技喺中國大有可為，呢個系和我哋每個人都息息相關嘅一個重大產業。
人和：中國嘅監管機構已經認識到了人民嘅需求，銳意改革葯品審批機制，與國際監管機構合作互認，加快創新葯嘅研發審批程序。
剩下嘅就系資本支持了。作為中國嘅國際金融中心，香港應該喺呢一關系人類命運嘅重大變革中擔當重任，發揮我哋資本市場嘅優勢，為生物科技行業雪中送炭。
香港市場呢次改革歷經五年才得以完成，而內地CDR試點喺幾個月內即將出爐，呢個系否講明香港嘅制度已變得低效與僵硬？
我哋大家都希望改革能高速高效地完成。但系，香港市場系法治社會，崇尚程序正義與規則穩定。為保證市場規則嘅嚴肅性、持久性與可預見性，任何對市場有重大影響嘅改革都必須進行廣泛深入嘅市場咨詢，讓市場所有利益群體都有發聲嘅權利和機會。只有咁，改革後嘅規則才能得到市場各界最廣泛嘅接受，才能經得起市場和歷史嘅檢驗。
開放嘅香港資本市場高度國際化、市場化、專業化，所有參與者都可以隨時選擇唔投資香港，我哋規則嘅改變也因此必須高度尊重法治和程序正義。而規則一經改變，就必須保持相對嘅穩定與一致，唔得朝令夕改。總而言之，五年時間可能系長了些，但我哋積累嘅經驗與教訓也許可以使未嚟嘅改革更快、更有效率。我哋始終相信，正確嘅改革經得起歷史嘅檢驗，呢次穩健完成嘅改革更適合於香港。
上市改革後嘅香港市場與美國和內地相比有何異同呢？
改革後嘅香港市場已經像美國市場一樣，基本擁抱了新經濟公司，喺唔同投票權架構和收入門檻方面已經不再存在制度上嘅重大障礙和劣勢。與此同時，香港更接近內地市場，喺文化、語言和交易習慣上「更接中國地氣」，而互聯互通有使喺港上市嘅公司可以直接引入內地投資者。呢種「兩全其美」嘅制度設計讓香港市場比起美國市場具有巨大嘅吸引力和優勢。
與內地市場相比，香港市場更加國際化、市場化，監管基本以披露為本，喺上市審批、發行結構、價格與時間安排上完全按市場原則監管，更加靈活和自由。
簡而言之，香港處於美國與內地市場兩者之間，既足夠國際化，又了解中國嘅國情。上市改革後嘅香港，比美國更溫暖，更像家。比內地更開放、更市場化、更國際化，既有家嘅溫暖，又有睇世界嘅自由。
A股市場正准備推出嘅CDR（存託憑證）試點，系針對香港上市改革推出嘅競爭之舉咩？對香港市場有乜影響？
內地推出CDR試點，主要系為了讓更多內地投資者分享新經濟帶嚟嘅投資機遇。呢個系勇敢嘅一步，也系內地資本市場發展到一定階段之後嘅必然之選。對於新經濟產業咁重要嘅經濟引擎，內地市場進行發行體制改革嚟歡迎呢些公司上市應該只系早晚嘅事情，我唔認為佢哋系為了跟香港競爭而推呢個試點，如果咁想嘅話，系把內地監管機構嘅格局想得太小了。
具體嚟睇，CDR目前已公布嘅規則還唔兼容無收入公司，除非細則有變，CDR試點對香港推出嘅生物科技板塊冇乜影響。CDR推出嘅影響主要會反映喺冇盈利嘅或采用唔同投票權架構嘅境外注冊新經濟公司上市方面。呢度包括兩類公司，一系已喺國際市場上市嘅巨型中國民企；二系仍未上市嘅「獨角獸」。對於前者而言，一旦被選中參與CDR試點，佢哋就先行完成CDR上市。如果CDR唔得與國際市場自由流通，呢些企業未嚟也一定會考慮喺香港上市，因為咁可以部分解決內地CDR市場與國際市場嘅價格傳導。而對未上市嘅「外籍」中國獨角獸嚟講，無論系否能被選中CDR，都一定會首選新政下嘅香港市場做正股IPO。因為CDR系正股嘅預托證券，而正股正常上市，不僅有助於CDR價格發現，而且為發行人喺現有境內外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富嘅融資渠道。因此，「獨角獸」嘅最優方案系CDR與正股同時上市。
從宏觀發展角度睇，CDR試點對香港嘅影響大致會有兩種可能。一種可能，CDR系個家數、規模和頻率相對有限嘅試點，嗰就只系一種象征意義上嘅突破，暫唔得承載大量新經濟公司嘅融資需求。如果系咁，對香港市場嘅實際影響暫時有限。
另一種可能系利用CDR嘅契機全面改革A股市場現有發行體制和監管邏輯，對新經濟全面開放內地資本市場，攞消發審機制，允許公司根據市場情況隨時發行上市，大大簡化上市後嘅再融資、大股東減持及海內外並購等企業行動嘅監管。呢種可能性到底有多大，依家還難以判斷。如果真系咁發展嘅話，改革後嘅香港上市新政喺允許采用唔同投票權架構方面就唔一定有很大嘅相對優勢，但內地市場咁大規模嘅改革開放一旦啟動，將會對資本市場產生長期和深遠嘅影響，咁嘅變化一定會為香港帶嚟巨大嘅外溢優勢，反而更加帶動香港市場嘅發展。
打個比方，喺全球資本市場呢個大班級里有很多同學，內地市場和香港市場系兩位同桌嘅同學，考試科目系國際化、市場化嘅改革開放。如果內地市場改革開放緩慢，咁佢喺考試中可能只能得到55分，同桌嘅香港可能有60-70分，我哋算系有相對優勢。如果內地市場開始大變革了，嗰內地市場嘅體量、優勢和潛力就會得到充分釋放，佢嘅成績很可能系95分。但咁嘅大變革必然會同時為香港帶嚟巨大嘅外溢效應，香港也可以提升到85分，比起全班其他同學，雙方嘅絕對優勢都提高了，呢對於兩者嚟講都系好事。一種系高水平上嘅相對劣勢，一種系低水平上嘅相對優勢，如果從中選擇嘅話，我梗系更中意前者。因此，我認為香港只要充滿自信，與時俱進，就可以永遠處於唔敗之地。
新嘅上市規則實行後，你有乜顧慮咩？
我嘅顧慮主要有兩方面：
一系點樣界定可以采用唔同投票權架構上市的新經濟公司，到底怎樣定義新經濟？呢個系一門藝術，而唔系科學，對於絕大部分嘅上市申請，根據我哋公布嘅相關指引信就可以清楚地畀出系或否嘅答案，但系對於少數嘅申請個案，恐驚存在仁者見仁、智者見智的空間。喺呢方面，我哋要盡量搵尋正確嘅答案，但也要畀監管者一定嘅「容錯」空間，監管者會審慎檢視新規嘅運作情況及個案、虛心聆聽市場反饋，致力與各界共同完善制度。
二系點樣控制冇營收嘅生物科技上市公司嘅投資風險。呢類公司屬於高風險高收益嘅投資板塊，如果研發成功，公司的股價可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價可以一文唔值，因此只適合比較有經驗嘅成熟投資者，我哋會畀呢類上市公司股份名稱添加特別嘅標記「B」，向投資者提示風險。
我哋喺為此類公司設定上市門檻時特別咨詢了很多業內專家嘅意見，盡量喺控制風險和豐富投資機遇之間尋搵平衡點，設定一個比較合適嘅上市門檻，並根據行業特點為此類上市公司設定了特殊嘅信息披露要求，讓發行人將所有潛喺嘅投資風險披露畀投資者，方便投資者能夠據此作出正確嘅投資決策。我哋還特別成立了一個生物科技顧問委員會，邀請了一些生物科技投資界嘅專家為我哋嘅上市科提供意見。此外，我哋也對生物科技企業嘅除牌程序制定了更嚴格嘅規定，以防止炒殼。
有些投資者也許會問，你哋點解唔仔細審核，只選擇啲將會成功嘅生物科技公司嚟上市呢？老實講，我哋冇咁嘅DNA，我哋唔認為我哋比市場更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我哋只能着眼於制定更明確更清晰的披露標准，讓投資者能喺充分知情的情況下做出自己投資決定。因此，我想提醒投資者，喺買賣股票之前一定要仔細研究上市公司的基本面，為自己的投資負責。
生物科技行業系一個新興產業，對於生物科技上市公司的監管，我哋仲系一個新兵，我哋針對生物科技上市公司的上市機制還有不斷優化和進步空間。我哋一定虛心傾聽市場和專家意見，不斷地學習和改進，希望市場能夠畀予我哋一定時間和試錯空間，也希望大家繼續畀我哋多提寶貴意見，讓我哋共同把香港打造成為生物科技公司的創新搖籃。
作為香港市場營運者和監管者，我哋既要滿足好上市公司（資金需求方）融資需求，又要保護好投資者（資金供畀方）利益，我哋永遠行走在學習平衡之術的路上：點樣喺提供投資機遇和控制投資風險之間保持平衡，點樣喺上市機制的靈活性和投資者保護之間保持平衡，點樣喺堅持原則和保持競爭力之間保持平衡，點樣喺程序正義和積極作為之間保持平衡……呢些系我哋一直思索並嘗試不斷改進的平衡練習題。
幸運嘅系，我哋喺改革嘅路上一直都有你哋的理解和支持。
朋友們，新的規則聽日就要啟航了，讓我哋共同祝福佢能乘風破浪，為香港市場開啟更美好的聽日！
參考資料來源：虎嗅網
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